最近 Curve 创始人套现行为和持续的抵押 CRV 借出稳定币的行为在市场流动性受 SEC 事件影响时成为备受市场关注的焦点。为了分析 CRV 的链上做空成本，可能性以及相关影响，先回顾一下在去年的 CRV 多空大战中，看看过去的做空操作是如何进行的。

去年 FTX 暴雷后不久，市场缺乏信心流动性极度萎缩时，一名巨鲸从 Aave 借出了大量 CRV 代币，转移到 OKX 交易所，总计借出了 4700 万 CRV，受到巨鲸的砸盘做空影响，CRV 价格从 0.545 美元下跌至 0.424 美元，跌幅达 21.88%，最低达到 0.4 美元，这种操作为通过链上反复借贷并转移代币，以打压币价进行大规模做空。

随后创始人 Michael 购买 CRV 来抬高币价。尽管 Aave 账户承担清算风险，但空头仍有获利潜力。一种获利方法是在 OKX 等交易所进行高杠杆空头交易，利用市场流动性不足且缺乏强劲多头干扰的情况下获取高概率的盈利机会。另一种获利方法是将空头仓位转为多头仓位。当市场流动性被耗尽时空头平仓转而做多。

Aave 在 CRV 多空博弈事件后取消了 CRV 借出（即无法通过同样的链上循环贷不断增加杠杆进行做空）。

此外，中心化交易所也提供了借币做空的机会。

当前，CRV 代币的筹码分布如下：Curve dex 中持有 1.16 亿，币安持有 6547 万，OKX 持有 1256 万，其他中心化交易所共计 5329 万。

可以看出，中心化交易所持有大量的 CRV 代币，占据了流通总量的 15%。但由于缺少中心化交易所数据无法计算可能的做空行为成本。

虽然链上借 CRV 的途径较少（即类似去年链上借币做空的途径无法再现），但链上 CRV 现货抛压较大, 并且，过去 6 小时中心化交易所的做空行为增长显著 ，Binance做空CRV的资金费率为-0.12%, (190%+ APY on BN to short CRV)，OI 两小时增加 500w, 24hr 增加 1400w。

Figure 1： Binance CRV Open Interest

目前来看，CRV 的总链上可清算金额为 1.13 亿美元，其中 99%（2.89 亿 CRV）集中在 0.375 美元的价格附近。 — — 这意味着，借币做空可能会足够将价格压到清算价格附近，但 Curve 创始人有能力添加保证金让清算价格继续下移，单纯做空成本会非常高(Potential short squeeze)。

Figure 2：Aave CRV借贷池Isolation Mode无法借币做空

Figure 3：CRV on-chain liquidation level

但事实上这个体量的 CRV 没有人能够进行清算，因此如果 Aave 希望 Michael正常偿还贷款, 将 CRV 借贷池 LTV 降低是正确的风控措施，但不应 suddenly change the LTV to 0, 导致Michael的贷款健康系数骤降，这样会导致 Aave 坏帐风险大大增加。