撰文：Will 阿望

历经十年的 BTC ETF 艰辛审批之路终于迎来了胜利的曙光，2024 年 1 月 11 日凌晨 4 时，美国证监会（SEC）同时通过了 11 支现货 BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和 Franklin。

这所有的一切都应该归功于 Grayscale 的胜诉。2023 年 8 月 29 日，美国联邦法院的一项裁决让 Grayscale 在针对 SEC 拒绝申请现货 BTC ETF 的诉讼中获胜。此举加速了过去几个月 Blackrock 和 Fidelity 等传统金融巨头申请 BTC ETF 的进程。

本文将从法律监管的角度，看到 Grayscale 胜诉之后 SEC 态度的转变（主动识别市场操纵风险），此后通过 BTC ETF 的逻辑，以及后续 SEC 依然认为其他加密资产是证券，提示市场风险的谨慎表态。

SEC 此前不批准 BTC ETF 的理由是担心市场的欺诈和操纵。所有遭到拒绝的 ETF 申请，援引的都是证券法关于「保护投资者防范市场的欺诈和操纵问题」（the products were notdesigned to prevent fraudulent and manipulative acts and practices）的理由。

SEC 曾于 2021 年首次允许期货 BTC ETF 的交易，并表示：期货产品更难被操纵，因为市场是基于芝加哥商品交易所（CME）的期货价格，而芝加哥商品交易所受美国商品期货交易委员会（CFTC）监管。

案件中，Grayscale 表示：期货 BTC ETF 批准的逻辑应该等于现货 BTC ETF 批准的逻辑，否则所有期货 BTC ETF的申请都应该被撤销。法官同意，认为 SEC 拒绝 Grayscale 的申请是武断且没有依据的（acting arbitrarily and capriciously），因为 SEC 未能解释其对类似 ETF 产品的有何不同处理方式。法院认为这种区别对待的行政行为违反了行政法，同意 Grayscale 的请求并撤销 SEC 的拒绝申请的行为。

直到 Grayscale 案件之后，SEC 的态度才完全转变，从被动地不批转变为主动审查，且在 22 页的批准文件中表示：This order approves the Proposals on an accelerated basis.

ETF 本身作为由来已久的合规金融产品没有法律障碍，BTC 也是被美国监管（尤其是 SEC）唯一定义为「非证券」的资产。那么 BTC ETF 的风险在哪？

在 22 页批准文件中，SEC 告诉我们：风险来自 ETF 底层资产交易市场的不可控——即 BTC 现货市场的操纵风险。

虽然各个 ETF 都有与合规监管交易所（如 CME）签订监控共享协议（Surveillance Sharing Agreement），监控 BTC 期货市场的风险，但是 BTC 现货本身并不在 CME 交易，监控无法覆盖到 BTC 现货市场。

BTC 期货在 CME 已经是合规产品。因此，证明 BTC 现货与 CME中 BTC 期货的价格相关性是最好选择。由此，SEC 对比 Coinbase和Kraken两家加密交易所的BTC价格与CME期货价格的自2021年开始的相关性，发现两者高度相关。这就意味着如果 BTC 现货市场出现欺诈或操纵行为，这些行为很可能也会影响期货市场，从而被CME的监控系统所检测，从而监管可以进入控制风险。