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昨天的 Ripple 判决被详尽地报道为 SEC 的惨痛失利，而在社交媒体上也被无尽地赞美为令人激动且当之无愧的 SEC/Gary Gensler 的失败，这的确是SEC的一次失利。

但在我看来，这项判决建立在不稳定的基础上，很有可能（并且已经准备好）提出上诉，也很可能会被推翻，并不一定值得欢庆。

Ripple 决定：第一类，“机构销售”

关于证券的发行，法院将 Ripple 的发行划分为 3 个类别，并对每个类别进行单独裁决：1) "机构销售"；2) "程序化销售"；和 3) "其他销售"。

对于第一类，Ripple 对照有书面合同的知识丰富的个人和机构的 XRP 的机构销售，法院裁定，当 XRP 被销售给机构投资者时，它是一种证券，因此构成了非法销售证券。因此，这些投资者有权撤销，而 Ripple 必须为违规行为付出代价。据报道，这些销售涉及的金额达到了 7.2 亿美元。

法院声明：“基于所有的情况，法院认为，位于机构买家位置的合理投资者会购买 XRP，并期待从 Ripple 的努力中获得利润。从 Ripple 的沟通，市场营销活动，以及机构销售的性质来看，合理的投资者会理解，Ripple 会使用从机构销售中得到的资本来改善 XRP 的市场并开发 XRP 账本的用途，从而提高 XRP 的价值。”

法院还裁定，需要一个陪审团来决定 Ripple 的高级执行人员是否协助和教唆 Ripple 进行未注册发行。

Ripple 决定：公正通知

法院裁定，至少在机构销售方面，Ripple 已经公平地知晓未经注册进行发售是非法的，拒绝了 Ripple 的正当程序辩护，法院声明：

“法院驳回了被告关于机构销售的公平通知和含糊其词的辩护。首先，定义投资合同的案例法提供了一个普通人理解其涵盖的行为的合理机会……Howey 给出了一个明确的测试以确定什么构成投资合同，Howey 的后续案例提供了如何将这个测试应用到各种事实场景的指导……这在宪法上足以满足正当程序的要求。参见《美国诉 Zaslavskiy》，编号 17 Cr. 647，2018 WL 4346339，第 9 页（E.D.N.Y. 2018 年 9 月 11 日）（“在司法系统的各级别，对 Howey 进行解释和应用的丰富案例法，以及 SEC 关于其监管权限和执行权范围的相关指导，提供了宪法要求的所有通知。”）。其次，案例法提出了足够清晰的标准来消除任意执行的风险。Howey 是一个客观的测试，为评估广泛的合同、交易和计划提供了必要的灵活性。被告关注 SEC 未能对数字资产发表指导意见，以及其在规管数字资产作为投资合同的销售的不一致的声明和做法……但至少在机构销售方面，SEC 的执行方法与该机构就根据书面合同向买家出售其他数字资产以筹集资金所提出的执法行动保持一致。参见，例如，《Telegram》, 448 F. Supp. 3d 352；《Kik》, 492 F. Supp. 3d 169。此外，法律并不要求 SEC 向所有潜在的违规者发出警告，无论是个人还是行业……"